LX
LOGXU RESEARCH Back
Investment Research · CRCL

CRCL：OUSD、Russell 剔除与 USDC 护城河重估

发布时间：2026-07-01 · 观点截至：2026-07-01 · 作者：LOGXU Research Notes

Circle USDC OUSD Stablecoin 非财务建议
重要提醒：个人研究记录，非财务或投资建议，不构成买卖要约。价格和财务数据以交易所行情、公司公告和监管披露为准。Not financial advice.

一句话结论

这次 CRCL 下跌不只是“错杀”，也不是 Circle 的 thesis 已经被证伪，而是市场开始重新追问一个更核心的问题：稳定币市场变大后，价值到底归发行商，还是归掌握支付、商户、交易、链和分发入口的平台？

我的当前判断是：USDC 网络本身仍强，但 CRCL 这只股票能否把 USDC 的网络价值持续转化成股东利润，还需要数据继续验证。后续研究重点不应只看股价，而应看 USDC 增长、储备收益留存、分发成本、Coinbase 关系、OUSD 真实跑量，以及 Arc / CPN 能否贡献非储备收入。

事实底座

USDC circulation约 770 亿美元Circle Q1 2026 披露，同比 +28%
On-chain volume约 21.5 万亿美元Circle Q1 2026 披露，同比 +263%；链上交易量按公司披露口径统计，可能包含转账、铸造、赎回、跨链和交易相关流转，不等同于净新增需求。
Revenue and reserve income约 6.94 亿美元Circle Q1 2026 披露，同比 +20%
Reserve income约 6.53 亿美元仍是收入核心来源

这些数据说明 Circle 的基本盘并没有坏：USDC 流通量、链上交易量和收入仍在增长。但同一组数据也暴露了另一面：收入高度依赖储备收益，而 distribution、transaction and other costs 已经很大，意味着分发方和渠道方的议价权不是小问题。

核心矛盾

1. USDC 本身有没有被 OUSD 打坏？

目前看，没有。据 Reuters 报道，OUSD / Open USD 仍处在叙事和上线前验证阶段，还没有真实 supply、交易深度和用户迁移数据。USDC 在交易、DeFi、跨链、机构托管和链上金融里的默认路径仍然很强。

2. Circle 的商业模式有没有被挑战？

有，而且这是更重要的问题。OUSD 的真正威胁不是马上抢走 USDC 流通量，而是提出了另一种稳定币经济分配模式：掌握支付、商户、企业结算和交易入口的参与方，要分享甚至内部化储备收益。

这意味着 USDC 使用量增长，不必然等于 CRCL 利润同比例增长。如果 Circle 为了守住场景，需要持续把 reserve income 分给 Coinbase、支付网络、交易协议、链或 broker，CRCL 的估值就不能简单按“高利润垄断发行商”来给。

3. Russell 剔除意味着什么？

Russell Growth 指数相关剔除更像短期资金流压力：它会影响被动资金、量化资金和交易情绪，但不直接改变 USDC 的流通量、Circle 的收入结构或 Arc / CPN 的长期进展。

Bull Case

  • USDC 仍是公开市场中最强的合规美元稳定币之一。
  • USDC 在交易、DeFi、跨链、托管和链上金融中已有深度流动性。
  • 合规稳定币框架可能推动更多传统资金进入稳定币市场。
  • 代币化股票、预测市场、AI agent 支付、跨境结算，都可能扩大稳定币需求。
  • 如果 Arc / CPN 做起来，Circle 可能从发行商升级为金融网络和结算层。

Bear Case

  • Reserve income 占比太高，若短端利率下行，收入会承压。
  • 分发成本高，Coinbase 和其他渠道拥有强议价权。
  • OUSD 这类联盟币可能优先切入企业支付和 B2B 场景。
  • 平台、交易所、链和协议都有动力发行自己的稳定币，把收益留在内部。
  • 如果 non-reserve revenue 起不来，CRCL 估值可能被压回传统金融基础设施公司，而不是高倍数平台股。

后续观察清单

  1. USDC circulation：是否继续稳定增长，还是被 OUSD、USD1 或其他合规币分流。
  2. USDC 市场份额：尤其是 Base、Solana、Ethereum、交易和 DeFi 场景。
  3. Reserve income 与 RLDC margin：增长是否被分发成本吞掉。
  4. Coinbase 关系：是否继续深度推 USDC，分成关系是否恶化。
  5. OUSD 上线后的真实 supply：重点看是否从新闻叙事变成 10B、30B 级别的真实规模。
  6. CPN / Arc 进展：是否能贡献非储备收入，而不是只停留在愿景。
  7. 代币化股票、预测市场、链上证券：最终默认使用 USDC、USD1、OUSD，还是多币并行。

我可能错在哪

偏乐观方向：如果 OUSD 上线后没有真实跑量，USDC supply 继续扩张，Arc / CPN 又能带来非储备收入，那么市场对 CRCL 的估值压缩可能过度。

偏悲观方向：如果 OUSD 被 Visa、Mastercard、Coinbase、Stripe 等入口默认导流，USDC 份额走弱，或者 Circle 为守渠道持续让利，CRCL 的利润率和估值中枢可能继续下修。

研究结论

CRCL 现在最值得研究的，不是“稳定币未来是不是很大”，而是 Circle 能否在稳定币全面合规化之后，继续保住 USDC 的默认入口和足够抽成率。

本文不提供实时价格跟踪，也不输出买卖触发位；后续复盘应以公司后续财报、官方 investor materials、监管披露和主流行情数据为准。

这个问题目前没有被证伪，也没有被证明。对个人研究来说，重点是持续跟踪上述指标，而不是把短期下跌直接解释为确定性的机会。

Sources